最近，和一位做全球资产配置的朋友聊天，他给谭主讲了个很有意思的转变。
他说，过去十年，对一些国际投资者而言，当全球市场风雨飘摇时，把钱投向美国，那里是避风港。
这背后，是一种被市场验证过的理念——“美国例外论”。意思是，无论世界怎么动荡，美国市场总能快速消化冲击，甚至独善其身。
但是今年，这个规律似乎失灵了。
他有些困惑地问我：“你说，有没有可能，现在最大的风浪，就来自避风港本身？”
聊完回去，我翻看了国际货币基金组织最新的《全球金融稳定报告》，又找来一些数据，越来越觉得，朋友的困惑，可能正触及到一些深刻的变化。
谭主也想借此分享几个观察。
观察一：资本市场“美国例外论”正在瓦解
过去，美国市场就像一个巨大的磁铁，当贸易摩擦的硝烟升起时，投资者本能地认为，资金躲进美国最安全。但今年，情况颠倒了。
这是美国总统特朗普上任百日的全球股市波动情况。原本保持涨幅的美国股市，却在一次又一次的关税威胁中不断下跌。
以标普500指数为代表，特朗普上任头三个月，下跌超过14%，大幅跑输全球大部分市场。
类似的情况也在今年7月出现。
7月初，美国宣布要对日韩等国加征高达40%的关税。消息一出，奇怪的一幕发生了。亚洲和欧洲市场反应平淡，甚至普遍上涨，日韩股市当天分别上涨了0.26%和1.81%。
反而是美股自己，应声下跌。三大指数全线收跌，道琼斯指数领跌。
什么意思？
这意味着，市场认为，美国挥出的关税大棒，砸伤自己的可能性，比砸伤别人更大。当一国对多国发起贸易战，冲击是会累积的，最终反作用于自身。
这种变化背后是一种趋势：各国市场对特朗普政策的敏感度不断下降，只有美国本土市场反应最为直接。
或许也正是因为关税政策对美国自身的冲击要更大，美国政府在前两日公布关税信函之后，后面再发布关税相关政策时，都刻意避开了美股的交易时间段。
就在当地时间7月23日，美国政府再次掀起新一轮的关税威胁，宣布即将对世界其他大部分国家征收15%至50%的简单关税。那时美股也已闭市。
中国社科院世经政所的杨子荣跟谭主分享，美国对各国加征关税，是一国对多国，具有累积效应，对美国自身的冲击是最大的。而且，美国反复无常的风格也在加速这种市场预期的形成。
观察二：美国曾经最稳定的股指，波动最大
在美国金融市场中，三大颇具代表性的股指——标普500指数、道琼斯工业平均指数、纳斯达克100指数，都有不同的波动性。
今年，出现了一个较为明显的不同。7月，美国发送多轮“关税信函”以来，道琼斯指数成了跌幅最大的股指。
但在过去，它一直被认为是三大股指中波动性最小、变化最稳定的。
把时间拉长，从今年年初来看，道琼斯指数在美国三大股指中排名最高，而现今，排名最低。
为什么会发生这种变化？
一个原因是，道琼斯指数涵盖的是30家以工业、消费、金融为主的美国企业，制造业企业的数量占比最大。
而在全球贸易摩擦当中，最承压的，正是美股的制造和消费板块。根据耶鲁大学预算实验室的数据，当下美国实际平均关税税率为16.6%。但到8月1日，这一数字将升至20.2%。
相关调查数据显示，在美国的制造业和服务业领域中，超过40%的依赖进口的企业已报告利润下滑。贸易壁垒带来的成本压力正在逐步显现在企业财报中。
还有一个事实是，道琼斯成分股虽然基本都是美国本土企业，但它们的供应链和市场却是高度全球化的。企业本身的发展离不开国际贸易。
可现在，美国政府正在用关税政策亲自“切断”这份联系，让过去最“稳定”的指数，也变得不稳定了。
观察三：美股越来越像是“全球化公司+少数科技股”的集合体
今天的美股三大指数，有相当一部分的生意，其实不靠美国——标普500指数中的成分公司，整体海外营收占比约30%。
其中有两类公司特别突出。
一类是总部在海外、但选择在美国上市的企业，比如荷兰的光刻机巨头阿斯麦（ASML）就在纳斯达克挂牌，它对纳指的上涨贡献不小。另一类是典型的美国跨国企业，但它们的利润很大程度来自中国、欧洲和新兴市场。
换句话说，就算美国经济本身遇冷，这些公司仍可能靠海外市场撑住盈利。因此，市场对美股的韧性预期，其实很多时候建立在“全球化”的基础上。如今，美国政府却在拆解这个支撑它的全球化体系。
所以不少经济学家作出判断：今天的美国股市，反映的不完全是美国经济，而是全球化企业的盈利能力。当下的美国股市已经和美国多数企业的现实情况相距越来越远，而美国对全球化的破坏也会背离美股的盈利逻辑。
还有一个原因是——三大指数对少数几家科技巨头的“依赖”很明显。
标普500和纳斯达克采用“市值加权”，权重最大的是那几个科技巨头；而道指用的是“股价加权”，高价股走强，也能拉动整体指数。
而对本土经济更敏感的标普600小盘股指数，从年初到现在一直走弱，整体走势远不如大盘。
类似的情况也出现在罗素2000指数身上。
作为追踪美国中小企业表现的重要风向标，罗素2000指数也逐渐和美股大盘拉开了距离。自美国新一届政府上台至7月24日，罗素2000下跌2.84%，与标普500指数之间相差超过7个百分点。
如果美股三大指数已不能完全反映这些代表美国经济实感的指标，国际资本是否还会轻易用它们的涨跌来做资产配置的抉择？
观察四：国际投资者无法轻易依靠美元汇率来赚钱了
过去，国际投资者投资美国，享受着一种“双重红利”。就算股票本身不怎么涨，但只要美元在升值，换回本国货币时，就能凭空赚一笔汇差。这几乎是一种“无风险套利”。但现在，这个路径遇到了些阻碍。
白宫经济顾问委员会主席在“海湖庄园协议”中提到，美国当前的问题就是美元指数太高，必须设法让美元贬值，出口产品价格才会更低、竞争力才会更强，制造业才能回流、美国经济才能靠出口赚钱。
制造业是否真的会回流暂且不论，但对国际投资者来说，这显然不是一个好消息。
今年以来，美元指数确实不断走弱，已经跌至近年来的低点。而支撑其强势地位的财政、科技、股市这三个元素，也开始显露疲态。
一方面，美国的国际资产收支状况也已逆转。2025年，美国的对外净负债规模接近GDP的90%，创下历史新高。它对外投资的资产已难再带来收入流入。
另一方面，从科技股来看，2025年第一季度美国科技资本开支确实贡献了近一个百分点的GDP，但上一次出现这种情况是在2000年初互联网泡沫顶峰之前。
如今，七支股票已经形成了“三强两平两弱”的局面。到7月25日，英伟达、Meta、微软的股价年内已上涨20%，亚马逊和Alphabet（谷歌母公司）稍有涨幅，但特斯拉、苹果已分别下跌了17%到12%不等。
虽然美元过去十年持续走强，但除了前十大股票外，标普500的未来盈利预测已连续三年没有增长。
于是，我们看到，国际资本开始悄悄转向。今年第二季度，美国长期债券基金已流出近110亿美元，创下自2020年以来的最大撤资潮。仅今年5月，欧元区超过一年期的债务就吸引了970亿欧元的净流入，是自2014年以来单月最高水平。花旗银行分析表示，这很可能是投资者撤离美元资产的表现。
除了数据的趋势性变化，当下越来越多的投资经理也开始公开表示，因美国关税政策决定调整资产配置框架，减少美国资产，增加其他国际资产的比重。
回头看，曾被市场深信不疑的几个看法，美元资产最值得信赖、美国市场是全球资本的避风港，如今都经历着现实的重新检验。
它们都在被同一种力量侵蚀。这种力量，不是来自外部的敌人，而是来自内部的“战略”。
当旧的共识被打破，新的规则尚未建立，整个世界都进入了一个充满不确定性的“认知空档期”。
对我们每个人来说，这或许不是一件坏事。因为它提醒我们，不要再用过去的地图，来寻找未来的道路。
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